同比微降1.86%△●。根据做药房生意的朋友反馈-△，靠着终端真实动销一定能消化掉◆△=■▲，大概？估算一：下。二来简，单一些。无非是时、间问□▲▷▪◁。题。上半年营收”18▪▼.26亿，2014年9月提价后，我之前也通过一系列假设做出了定？量的判断。
分：地区来看，华东◆=●•、华南、华中地•=•。区正增“长，华北-☆=■□、西南地区=☆○-：小幅下？滑。其中作为大”本营的华东！地区在上海？封城的情况下，增速亮眼。有朋友把这个解读为▼●◁□…，华东◆▽；华南地区收入水平高△★□，所以逆○-；势增长▼▷。对此我▼★★★▼。不敢苟同。
阿胶块○◇=……◁：真正的终端售价也是会略低于指、导价的▷□▪，1. 公★•▷▲，司目前：的渠道库存”困境是？暂时尊龙凯时人生就是博登、的◁○△▪●=，过去在还；没；有渠道库存▽■○•★△？危机的时候，想要先明确一个基；本前提：只针对现有的阿胶及其系列产品的营收情况，终端指导价是1129元尊龙凯时人生就是博官网登录。很少真正按照终端指导价销售。这次我想换个思路▪★•○，然而，其他药品及保健：品（骨龙胶囊、燕窝等）不考虑。
除了阿胶系列产品外，其他药品及保健品包括骨龙胶囊等非阿胶系列的产品。这个毛利率也去到了64.32%。不过这部分占比极低，不用过多关注。
由于公司”阿胶“系列产◆•。品的经营主？要放在股份公司层面的，对应的所得税率是15%（因高新企业资格享受15%的税收优惠，有效期至2023年12月8日，到期后大概率继续延续）尊龙凯时人生就是博官网登录。因此，净利润率约为；31.45%，保守按照30%计算，55亿：营收□•“对★■、应的净利润为16•◆-□▽▲.5亿元。再次”恢复提价、营收恢复超过55亿□•○▲▲、其他药品及保健品等因素带来的净：利润，一律视为；安全边际。
上图中有一个需要特别注意“的数据○•▼，进口驴，皮单张重量是。逐年下▷▲▼！降的，推测就是因为国-△◆◆▪▽；内驴皮的需求量大增，价格上涨”导。致境外很多毛驴还未成年就！被杀了扒皮。
这个问题，我在雪球上看了一圈，没有一个特别能：说服我的解◆●，释。往好了想•□▼◇☆，估计是应为下游渠道带来的结构性差异：某些大连锁药房虽然库存◇•▼：去得快☆★■○，但在疫情影响之下资金紧张■△★◁▼，要求公司发货的同时给予“一定的账期。公司•△□！为了维护客。户关系▲•◆☆，不得不从，毕竟阿，胶不像高端白酒那么抢？手。某些规模较小的客户，从公司这里不仅拿不到账期▼◁△▲☆，反而需要先款后货▽▷□●。
随着阿胶行业整体性复苏■▪，对于驴皮的需求又开始增加◁◆■□△。国外有驴，但是没有产业！链闭环▼▷…▲★，都是卖驴▼○”肉时。顺道买=…☆▷-”驴皮，而且对于活驴出口也=•▲-◇▽？有-▪••▼“限制；国内有完整的产业链闭环，但是驴却越来越少了。驴皮问题依然无法得到”根本性的解●□▲△☆？决，估计▪■◇？新一轮抢；驴皮大战又要开◆-★，始了▼▲•○。
昨天，阿胶发布了半年报，其中有一些要点记录一下，也顺？便再梳理一些这笔投资□●▼●■。
经过三年◇▪▪▲◆•：时间的艰难努力，渠道库存基本已经完成了。后续的重点就只剩两个了：营收能够恢；复到什么水平？驴皮”问题怎☆□▼◇▼★，么解决▪▪▲？
只作为添；头。这个“同比微降，我们权当2015年11月提价之后的终端售价就是：1000元左右，这样一来比较保守，二季度单季营收9.35亿△▷◆，假设的条件过多的情况下，关于阿胶系列的真实营收=○=★，同比增“速8.25%☆◇☆□■。
当然…▪▪◁•，上述都只：是推◆•○△◁“测，需要“后续验证--如果真的、像刘广源所言，阿胶块接下来会变？得非常▪△-，稀缺，那么；应收款就会下降☆●。我个人给的时间○◁，乐观估计是明年下半年，悲观估计是后年！下半年。为什么这么说呢○◇●？这就要引出下面的问题。
驴皮是东阿阿胶的阿喀琉斯之踵。上面讨论的营收是需求端的测算，供应端的▷●▪”问题是△○◆◁◇：公司有没有足够的•◇▽☆•◇：驴皮来满足□▷。这。种规模的营收◇▼◆○。
2017年峰值的时候，驴皮进口▪△■◇▲●、量超过10000吨。后续随着阿□◆！胶去库存，驴皮需求？量暴□☆●▪○=”跌◆-●，进口量也随之降。至四五千吨的水平。这四五千吨加上国内的五六千吨驴皮，就支撑起了整个阿◇=▼■☆，胶行业。
但是，这个”控货挺□▷△•▪。价策略却带来了一。个疑◇▲■▷：点◁■：既然是在控货业乱象：企业狂热 科，，为什么上半年的应收比年初还增”加了2.26亿△▲●•？而合同负债“却只▷▼=？是由3.18亿，变成了3.56亿，只是增。加了，3800万？
经历•■：了上海、封城。
在讨论这个问题之前，定量！结果就……●▼！变成了！精确的，错误。接近现在的售价。
类似的逻辑◇★…★▲▷，可以推算出复方阿胶浆销量和桃花姬在2015~2016年间的终端线亿，就是当前阿胶系列三大产品价格下对应的线亿，就是对应○◁▲☆▪？的上限-★•。取个平？均值，50亿就是阿胶系！列产品应该恢复到的：营收水平◇▪◁◇▽。
55亿的营收，假设；毛利率恢复至70%的水平，销售费用率25%=▽◆☆，管理费用率8%●-•…★，财务费用和研发费用互相抵消，营业利润率为37%•●△▪☆▷。
证▼◆•=！券之星估值分析提示东阿阿胶盈利能力较差，未来营收=□△，成长？性一般。综合…●▼；基本面！各维度看▪▲◇▼，股价合理。更多。
那么，问题来了：公司“的真实终！端动销▼-◁■”水平究竟★☆▪？是。多少？什么时候能够。恢复到”那个水平？
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由于、需求▲•••○△”曲线的”存：在，量和价是会互。相影响的。凡是脱！离价格讨论，销；量的，都是耍“流氓。目前红盒250g的阿-◆▷◁…▼？胶块终端价格（或者说是公司期望的终端价？格）是999元/盒。我们先来回顾一下公司提价的历史：
整体而言◁=，这个营收情况不算乐观，但考虑到公司大病初愈，还在◇◇▷：执行控货挺价策略□•▲△，也是可以。接受的☆…。
再☆◆。结合公司◆□▪，应▽…；收的变化情况，（见下图），推测2017年渠道开始卖不动▽▷●，拿货积极性就下降了，而终端动销受阻应该是先；于这个时■=■、间。也就是说，2016年开始•□○，不仅1129的指导价卖不”动了，甚至○□◇▽▲，低于这个价格的：实际出”货价也都卖不动了。而此前的2015年及以前•=…=…△，公司报表中的销量可，视，为在略低于指导价下的终端真实动销。
这18•-•▽.26亿中，阿胶及★…-★•：系列产•●☆○★=！品15◇△▲…◁.94亿▲▷▲□…□，占比87★▼▪.3%，近年；来仅次★▼•▪；于去☆•”年年报数据。说明公司关停并转的瘦身策略成：效显著，营收质量□◆★□•◇？越来越高。阿胶系列产品的毛利率68.78%，同比上升5.5%，也创出▼△□◆■◆“2019H1以来的新高，距离历史峰值75%左右也差不了几个百分点了◆◁▪◇★。当然，这一轮新周期中，我不期望阿胶的毛利率能回到历史峰值，能到70%以上就挺好了。
这里，简单算▪○▪，一笔账：250g阿■△”胶块：出厂价；按照。750元计算▼◇，合300万元/！吨…◆◇•，30~36亿营？收，约合1000~▽◆☆▪▼“1200吨阿？胶块。3~4斤驴皮可以出1斤阿胶，每头成年毛驴的皮重约15kg=-，1000~1200吨阿胶块需要：的毛驴数量=1000~。1200*1000*（3~4）/15=20~32万头▲=☆。
2015年11月提价后◆□，终端指导价是982元；推测是两方面原因：一是公■▽●“司宣称◁……▽□“的控•■”货政策=-◁□；二是销售额占了公司半壁江山的华东地区，因此。
不管：在哪个区域，阿胶的主力消费人群原本▼▪▽：就是当地的高收入人群，华东华南地区整体的高收入水平已经体现在其销售占比上了。
此外，考虑到2015~2016至今，过去这几年收入水平的小幅“提高，同等★▪◇•○○，价位下能够接受的；终端真实动★…“销也会有所提升。取个55亿营收作为阿胶系列产品能够恢复到的□☆▼○■？营收水平-▽，应该：相对合！理。
由于渠道压货，2017年和2018年超过60亿的营收，肯定不是终端真实动销。由于惨烈的渠道去库存，2019~2021年的20★☆•.4亿、27.9亿…•-、34亿营收也肯定不是终端真“实动，销◁▪○。由于控货挺价策略，今年上半年的15.9亿也有些失真。
上半年的增速亮眼应该是各区域渠道库存消化进度不同带来的结构性差异…☆▽▲。前两年渠道库存？危机爆发时，华东地区○■▽：率“先于2019年上半年启动去库存○•◆◁•，2019年：下半年开始暴力去库存▼◁•，其余区域！基本晚了半年到一●=•○△•；年▪▼。这一轮复“苏，也是华、东地区作为△•■★●▲“火车头，相信其他区域很快可以跟上。
基于此□=▷○，可以。大致推测”出■★★•★：在2015~2016年间，30~35亿的阿胶：块销量，就大致对应□--？着900~1100元间的终端真实动销•◇■=。
